올 상반기까지만 해도 외형 감소에 영업 손익은 적자로 전환되는 등 부진한 성적표를 내밀었던 것과 비교하면 그야말로 드라마틱한 반전인 셈인데, 과연 이러한 예상이 나오는 배경은 무엇인지 관심이 쏠리고 있다.
증권가에 따르면 이는 당초 시장기대치(컨센서스)를 크게 상회하는 것인데, 동사를 부진으로 밀어 넣었던 일시적인 악재들이 제거되고 있고, 유가 하향안정화에 따른 수요 개선이 4분기 이후 내년까지도 이어지는 등 우호적인 업황이 당분간 지속될 것이기 때문이라는 설명이다.
즉, 정제마진 확대에 이어 석유 정제 과정에서 나오는 부산물을 원료로 하여 섬유·플라스틱 등 다양한 화학제품의 원료로 사용되는 대표적인 석유화학 제품인 PX의 호황에 따른 이익증가가 손익 상승세를 이끌 것이라는 설명이다.
이러한 가운데 지난 15일, 하나증권 윤재성, 김형준 연구원은 분석보고서에서 “동사의 올 4분기 영업이익이 4,954억 원(전년 동기대비 +116%)으로 컨센서스(2,886억원)을 약 72% 상회할 것이며, 기타 전사업부 모두 개선될 것”으로 내다봤다.
이를 사업부별로 자세히 살펴보면 우선 정유부문 영업이익은 3,498억원(QoQ +2,342억원)으로 대폭 개선될 것으로 분석했다. 전분기 대비 유가 하락에 따른 재고관련손실(-2.5천억원)이 발생하나, 정제마진 개선효과(+4.9천억원, +5.5$/bbl)가 이를 압도하기 때문이라는 것.
이어 석유화학부문 영업이익은 -61억원(QoQ +147억원)으로 적자 축소를 전망하며, 이는 BZ, PO/PP 약세에도 불구, 12월 PX마진이 연중 최대치를 기록하며 실적 개선에 기여하기 때문이라고 설명했다.
마지막으로 윤활기유 쪽은 유가 하락에 따른 스프레드 개선으로 영업이익 1,516억원(QoQ +14%)을 전망한다는 의견을 표명했다.
■ 1Q26 영업이익도 추가 개선 전망. 컨센 94% 상회 전망
이뿐만이 아니다. 내년 1분기 영업이익은 5,399억원(QoQ +9%)을 추정하며, 현재 컨센(2,785억원)을 약 94% 상회할 것이라는 전망도 내놨다.
그 근거로는 1)평균 유가가 현재 Dubai유 기준 62$/bbl 유지에 따른 재고관련손실 제거 2) OSP 인하 QoQ -1.7$/bbl 반영 3)Spot 정제마진 11$/bbl로 조정(QoQ -4$/bbl) 4)PX마진 QoQ +50$/톤 개선을 가정했다.
이에 따라 정유 영업이익은 3,890억원(QoQ +11%)로 개선될 것으로 예상되는데 로직은 다음과 같다. Spot 정제마진 하락을 가정해도 OSP 인하로 실제 마진 감소는 QoQ -2.3$에 불과해 영업이익 감소분은 -2.2천억원에 불과하다. 반면, 전분기 발생한 2.5천억원의 재고평가손실은 제거되기에 실질적으로 전분기 대비 이익은 개선된다는 것.
현재 정제마진이 13$ 중반이라는 점과 OSP의 하락 추세가 지속된다는 점을 감안하면 정유사업 추정치는 보수적이며, 석유화학 영업이익은 333억원(QoQ +394억원)으로 흑자전환을 예상했다. PX Capa 48만톤/분기에 대해 가동률 90%, 마진 QoQ +50$/톤 개선을 가정한 결과다.
윤재성, 김형준 연구원은 “OSP와 PX를 놓치는 우를 범하지 말자며 이를 반영해 TP 상향 BUY 유지, TP는 10만원→11만원으로 조정한다”며 “이는 2026년 영업이익을 기존 1.8조원에서 2조원으로 11% 상향한 영향으로 OSP 인하와 PX 개선을 반영했다”고 설명했다.
이어 향후 컨센서스는 정제마진 개선 및 OSP 하향, PX 마진 개선을 반영해 빠르게 상향될 것으로 판단하며, 그 이전에 매수가 유효하다고 진단했다.
이어 그는 유가 약세 우려가 여전하나 OPEC+의 1Q26 증산 중단 합의 및 거시 경제 개선에 따라 IEA/EIA/OPEC 등은 2026년 원유 공급과잉 규모를 축소 발표하거나, 유가 저점을 상향 제시하고 있다.
즉, 유가가 약세를 보인다고 하더라도 그 하락폭은 크지 않을 것이며, 오히려 타이트한 수급에 따른 시장 마진 개선 및 OSP 하락으로 귀결될 것으로 예상했다.
이어 그는 “최근 미국 천연가스/에탄 급등에 따른 미국 폴리에틸렌 가격 대폭 상향 등을 감안하면 샤힌프로젝트의 가치가 2026년에는 기업가치에 반영될 수 있고, 이후에는 배당 성향의 상향 가능성도 충분하다”며 “이외에도 여전히 가지고 있는 카드가 많아 2026년 섹터 전체 Top Pick으로 제시한다”는 견해를 밝혔다.
